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對折現率性質的界定

發布時間:2015-06-24 14:33

  一、折現率不是利率

  在金融市場上,利率是資金使用權的價格。貨幣所有者出于某種意圖,根據一定條件將貨幣資金貸給他人使用,貨幣使用者在使用期滿后,既要償還原借款額,又要多支付一部分款項給貨幣所有者。這個多支付的部分就是利息。它是資金所有者貸出資金而取得的報酬。無論貸出資金多少,利息都被看作是資金所有者理所當然的收入,它來自生產者使用該項資金而形成利潤的一部分。于是,利息就成為一個尺度,如果投資所得與利潤之比小于利率時就不能投資;如果扣除利息所余利潤與投資之比甚低,則說明經濟效益不佳。利息是剩余價值或勞動者創造社會分配的財富及其轉化形態利潤的一部分。利率則是資金所有者貸出資金而獲得的收益率。在市場經濟中,利息既被視為收益的一般形態,也被視為資金成本的主要組成部分。相應地,利率也被人們視為收益率的最基本形式或資金交易價格。但貸者之所以取得利息,最根本的原因在于他擁有貨幣資本的所有權;而借者支付利息,在于將這部分資金用于生產過程中,形成價值的增值。但是折現率不是利率,這是因為:①利率是資金的報酬,折現率是管理的報酬。利率只表示資產(資金)本身的獲利能力,而與使用條件、占用者和使用途徑沒有直接聯系,折現率則與資產以及所有者使用效果相關。②如果將折現率等同于利率,則將問題過于簡單化、片面化了。

  二、折現率不是貼現率

  貼現率這一概念應用于票據貼現的過程中。實質上,票據貼現是融通資金的一種信貸形式,就是企業以未到期的應收票據,通過背書手續,要求銀行按一定的利率從票據價值(即票據的到期值)中扣除借款日起到票據到期日止的貼現利息后,以余額兌付給企業。因此,一個度量期的貼現率為該度量期內取得的利息金額與期末的投資可回收金額之比。由此可以看出,貼現率與利率的定義十分相似,都是“利息”與“投資金額”之比,只不過利率對應的“投資金額”是在期初實際付出的資金金額,即“本金”;而貼現率對應的“投資金額”是在期末投資者可以收回的資金金額。值得注意的是,在貼現率中使用的“支付”一詞并非通常意義下的支付,因為借款者并沒有直接按利率來“付”利息,而是預先按利率扣除利息。其實,這在最終結果上與首先借到全部金額、然后借款者立即支付利息并沒有什么不同。利率和貼現率都是用來度量利息的,任何一筆業務,都可以分別用它們來度量。但是,折現率不是貼現率,這是因為:①兩者計算過程有所不同。折現率是外加率,是到期后支付利息的比率;而貼現率是內扣率,是預先扣除貼現息后的比率。②貼現率主要用于票據承兌貼現之中;而折現率則廣泛應用于企業財務管理的各個方面,如籌資決策、投資決策及收益分配等。

  三、折現率是收益率

  折現作為一個時間優先的概念,認為將來的收益或利益低于現在同樣的收益或利益,并且隨著收益時間向將來的推遲的程度而有系統地降低價值。同時,折現作為一個算術過程,是把一個特定比率應用于一個預期的現金流,從而得出當前的價值。從企業估價的角度來講,折現率是企業各類收益索償權持有人要求報酬率的加權平均數,也就是加權平均資本成本;從折現率本身來說,它是一種特定條件下的收益率,說明資產取得該項收益的收益率水平。投資者對投資收益的期望、對投資風險的態度,都將綜合地反映在折現率的確定上。同樣的,現金流量會由于折現率的高低不同而使其內在價值出現巨大差異。

  在投資學中有一個很重要的假設,即所有的投資者都是風險厭惡者。按照馬科威茨教授的定義,如果期望財富的效用大于財富的期望效用,投資者為風險厭惡者;如果期望財富的效用等于財富的期望效用,則為風險中性者(此時財富與財富效用之間為線性關系);如果期望財富的效用小于財富的期望效用,則為風險追求者。對于風險厭惡者而言,如果有兩個收益水平相同的投資項目,他會選擇風險最小的項目;如果有兩個風險水平相同的投資項目,他會選擇收益水平最高的那個項目。風險厭惡者不是不肯承擔風險,而是會為其所承擔的風險提出足夠補償的報酬率水平,即所謂的風險越大,報酬率越高。就整個市場而言,由于投資者眾多,且各自的風險厭惡程度不同,因而對同一個投資項目會出現水平不一的要求報酬率。在這種情況下,即使未來的現金流量估計完全相同,其內在價值也會出現不容忽視的差異。當然在市場均衡狀態下,投資者對未來的期望相同,要求報酬率相等,市場價格與內在價值也相等。因此,索償權風險的大小直接影響著索償權持有人要求報酬率的高低。比如,按照常規的契約規定,債權人對利息和本金的索償權的不確定性低于普通股股東對股利的索償權的不確定性,因而債權人的要求報酬率通常要低于普通股股東的要求報酬率。企業各類投資者的高低不同的要求報酬率最終構成企業的資本成本。單項資本成本的差異反映了各類收益索償權持有人所承擔風險程度高低的差異。但歸根結底,折現率的高低取決于企業現金流量風險的高低。具體言之,企業的經營風險與財務風險越大,投資者的要求報酬率就會越高,如要求提高利率水平等,最終的結果便是折現率的提高。

  而從企業投資的角度而言,不同性質的投資者的各自不同的要求報酬率共同構成了企業對投資項目的最低的總的要求報酬率,即加權平均資本成本。企業選擇投資項目,必須以加權平均資本成本為折現率計算項目的凈現值。財務估價的直接目的是確定持續經營過程中的企業價值。按照折現現金流量理論,決定企業價值的是企業的自由現金流量,折現率應是能夠反映企業所有融資來源成本、應當涵蓋企業所有收益索償權持有人的報酬率要求的一個企業綜合資本成本。加權平均資本成本正是這樣的折現率。

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